文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年初(chū)财政(zhèng)预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城(chéng)投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过(guò)了(le)发达(dá)经济(jì)体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投(tóu)资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外(wài)则(zé)是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对(duì)特(tè)殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中(描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受(shòu)限。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前(qián)有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或(huò)将边(biān)际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结(jié)构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来(lái)看(kàn)也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提(tí)升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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