文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是(shì)银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别(bié)是大银行的(de)资(zī)本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结(jié)合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流(liú)仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企业(yè)和银行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高(gāo)速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估(gū)值依(yī)托在(zài)点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的(de)实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在(zài)流动性强(qiáng)的(de)大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周(zhōu)期的(de)回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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